作者：知名獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家 吳迪
對于中國經(jīng)濟(jì)面臨的困境，很少人知道其問題真正的嚴(yán)重性，中國目前面臨的經(jīng)濟(jì)困境屬于金融危機(jī)中的金融危機(jī)，叫做超級去杠桿化。
我是最早利用超級去杠桿化理論分析預(yù)測中國債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，第一篇此類的報(bào)告《China'sCatastrophic Deleveraging Has Begun》于2012年7月發(fā)表在美國的Business Insider，警告中國的房地產(chǎn)行將泡沫破滅，并促使中國進(jìn)入超級去杠桿化進(jìn)程。只可惜到目前為止超級去杠桿化這個(gè)概念依然不為中國所熟知。超級去杠桿化這個(gè)理論很新，在2008年因?yàn)槊绹钨J危機(jī)才在歐美引起全方面關(guān)注，這包括美聯(lián)儲主席，下到對沖基金操盤經(jīng)理，還有普通的投資者。去杠桿化還有一個(gè)相關(guān)的概念叫做“去杠桿化悖論”。大家常常在財(cái)經(jīng)媒體和專家會議里聽到看到去杠桿這個(gè)詞，但很少有人能明白個(gè)中奧妙。
其實(shí)去杠桿化的含義很多，有很多不同的類別，但是作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究者，我一般都是關(guān)注兩個(gè)去杠桿化的問題。要講明去杠桿化首先要講杠桿是什么東西？
講杠桿，有一個(gè)很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德講過“給我一個(gè)杠桿一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬起整個(gè)地球”。這就是杠桿的含義，它可以放大創(chuàng)造力，也可以放大破壞力。人類經(jīng)濟(jì)社會的杠桿是什么呢？它其實(shí)就是債務(wù)擴(kuò)張，你掙錢的時(shí)候可以掙很多，回報(bào)率可以有很大，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，資產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)候，虧損也會相當(dāng)嚴(yán)重，債務(wù)杠桿就是放大創(chuàng)造力和破壞力的一種雙面刃似的東西。
我關(guān)注的杠桿有兩類，一類就是財(cái)務(wù)杠桿，也就是對于企業(yè)來說，它的資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債和資產(chǎn)的占比，這是資產(chǎn)負(fù)債表端的這樣一個(gè)杠桿。
還有一個(gè)杠桿就是宏觀杠桿。宏觀杠桿有很多數(shù)據(jù)可以觀察，我比較關(guān)注一個(gè)數(shù)據(jù)，就是銀行資產(chǎn)對GDP的占比，通過這個(gè)數(shù)據(jù)來看整個(gè)國家的宏觀杠桿。
去杠桿化的意思其實(shí)也很簡單，無非就是把這個(gè)比率降低，這個(gè)比率不能太高，就像血壓一樣，血壓不能太低，但如果太高就會帶來生命的危險(xiǎn)。什么叫經(jīng)濟(jì)泡沫？經(jīng)濟(jì)泡沫就是資產(chǎn)價(jià)格太高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿過高。還有一個(gè)比較流行的定義就是所謂經(jīng)濟(jì)泡沫指的是由于局部的投機(jī)需求（虛假需求）使資產(chǎn)的市場價(jià)格脫離資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的部分。它實(shí)質(zhì)是與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件相背離的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。這個(gè)定義不太好把握，“資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值”，“與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件相背離”，這些描述太定性了，不好量化。不像銀行資產(chǎn)對GDP的占比，這個(gè)宏觀杠桿的數(shù)據(jù)很好觀察，容易量化。
其實(shí)中國的去杠桿化體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是叫做資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿。資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿是由于中國的經(jīng)濟(jì)模式所造成的，因?yàn)樵?008年之后由于全球的金融危機(jī)，導(dǎo)致我們主要的出口市場美國和歐洲的債務(wù)壓力非常嚴(yán)重，那個(gè)時(shí)候它們就必須要壓制中國對他們的出口。中國是外向型的經(jīng)濟(jì)，出口不行了，產(chǎn)能就嚴(yán)重過剩，這個(gè)時(shí)候就必須找到能夠從出口那里接盤的東西。工廠做的東西如果不能出口，總得有銷量吧，要不就業(yè)怎么解決，所以就有一個(gè)兜底的問題。
當(dāng)時(shí)中國政府想出的兜底辦法就是做大投資這一塊。但我們知道資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表的對面就是負(fù)債，資產(chǎn)不斷擴(kuò)張也就是負(fù)債不斷擴(kuò)張的過程，所以，所有的這些企業(yè)都在資產(chǎn)負(fù)債表方面進(jìn)行了一個(gè)非常大的杠桿“大躍進(jìn)”，大量的舉債，到現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期就面臨著一種資產(chǎn)泡沫破滅的過程，尤其是房地產(chǎn)。
房價(jià)快速上漲的時(shí)候，當(dāng)然怎樣加杠桿都好掙錢，但一旦房價(jià)漲速下降甚至泡沫開始破滅價(jià)格下行了，其所帶來的危害也相當(dāng)嚴(yán)重，所以中國經(jīng)濟(jì)整體現(xiàn)在都面臨著資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化的問題，這個(gè)會引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表通縮，也就是資產(chǎn)價(jià)格下沉，從而導(dǎo)致資產(chǎn)所帶來的回報(bào)無法支付債務(wù)相關(guān)的各種費(fèi)用。所以資產(chǎn)負(fù)債表通縮就是去杠桿化在企業(yè)端的一個(gè)呈現(xiàn)。
除此之外，去杠桿化還有在宏觀層面的呈現(xiàn)，那就要看銀行資產(chǎn)跟GDP的比例。中國的銀行總資產(chǎn)跟GDP的這樣一個(gè)占比比率在2008年前的兩三年內(nèi)都是維持在200%左右，但2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國的4萬億刺激計(jì)劃出來之后，直到2012年這個(gè)比率迅速飆升到了257%，這個(gè)增速是非常驚人的，你就看到那個(gè)占比的曲線之前都是比較平緩的曲線，突然一下子就拉上去了了——有點(diǎn)像股票突然被莊家拉上去的感覺，而且這個(gè)比率被拉到了中國改革開放以來前所未有的水平。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)派別叫做實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是通過對歷史數(shù)據(jù)的研究來發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律.國際清算銀行做過一個(gè)研究項(xiàng)目，通過對現(xiàn)在14個(gè)發(fā)達(dá)國家在過去140年左右的這樣一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)了這么一個(gè)規(guī)律，一旦銀行資產(chǎn)對GDP的占比增速過快，且達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度，那么它預(yù)示著金融危機(jī)爆發(fā)的可能性就相當(dāng)高了。所以，中國在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)金融危機(jī)的地步了。上面說了那么多，主要是講中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化在微觀層面和宏觀層面的表現(xiàn)。
超級去杠桿化其實(shí)是一個(gè)實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看如果一個(gè)國家的銀行總資產(chǎn)/GDP占比增速過快，達(dá)到了前所未有的高度，這個(gè)國家就極有可能啟動(dòng)超級去杠桿化。債務(wù)融資分為三種：對沖、投機(jī)、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務(wù)不斷疊加，必須再融資或變賣資產(chǎn)/抵押物。超級去杠桿化的觸發(fā)點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)體融資活動(dòng)中投機(jī)融資和龐氏融資比重相當(dāng)大，當(dāng)這個(gè)比重達(dá)到一個(gè)零界點(diǎn)，資產(chǎn)/抵押物價(jià)格會出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut)，壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條全面斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，金融危機(jī)全面爆發(fā)。實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)就像老中醫(yī)號脈一樣，超級去杠桿化就是給目前中國經(jīng)濟(jì)號脈的結(jié)果。
再講一個(gè)故事，更能把超級去杠桿化說明白。美國林務(wù)局曾經(jīng)是一個(gè)非常高效的政府機(jī)構(gòu)，然而1910年的愛達(dá)荷超級野火火災(zāi)改變了一切。那場火災(zāi)燒毀了300萬英畝左右的林地，造成了至少85人喪生。此次火災(zāi)震動(dòng)朝野，自此美國林務(wù)局就開始把主要精力從伐木管理上轉(zhuǎn)移到了撲滅野火上來。可怕的是沒有人意識到野火在林區(qū)的生態(tài)平衡中扮演著重要的角色，這些野火對于維護(hù)美國西部的林區(qū)生態(tài)健康至關(guān)重要。比如有些耐陰的林木如果沒有野火定期的來清理一下就會過分增長。美國林務(wù)局?jǐn)?shù)十年如一日的壓制野火使得許多林區(qū)樹木密度過大，一片片面積巨大的森林因此長成了超級火柴盒，一旦起火破壞力驚人。這一切終釀苦果，如今美國每年用來撲滅野火的費(fèi)用高達(dá)200-1250億美元之巨，美國成了超級野火頻仍的國家。
經(jīng)濟(jì)衰退就像野火，定期出現(xiàn)，把那些龐氏融資或是投機(jī)融資的經(jīng)濟(jì)體毀滅掉，如果拼命壓制經(jīng)濟(jì)衰退，就像拼命壓制野火，最后就會釀成超級野火。2008年全球金融海嘯爆發(fā)的時(shí)候，中國本來要陷入經(jīng)濟(jì)衰退的，但被中國政府用4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃阻止了，結(jié)果中國眼下將要面對的債務(wù)危機(jī)會是所有金融危機(jī)中最厲害的一種——超級去杠桿化。超級野火就是超級去杠桿化的完美比喻。超級去杠桿化三四十年難得一遇，這是中國資本市場罕有之大裂變。
目前A股氣勢如虹，但銀行股的市盈率依然是最低的，可以說是“沉而不漲”，因?yàn)槌壢ジ軛U化對信貸主要來源的銀行業(yè)打擊最大，市場雖然狂熱，但在這一點(diǎn)上確是清醒的。
平時(shí)我經(jīng)常看那些大的歐美金融機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，目前看空中國銀行股的傾向在國外的投資銀行還有對沖基金里面還是很普遍的。其實(shí)不光是看空中國銀行股，整個(gè)亞洲銀行股都是被看空的，這也不是中國的銀行股的問題，整個(gè)亞洲新興市場都是這樣的。
為什么會是這樣？這其實(shí)也就是杠桿的問題，杠桿就像血壓一樣，血壓太高必然要降下來，但降下來的過程中會對你的資產(chǎn)（造成影響），因?yàn)槟阋ㄟ^拋售資產(chǎn)來償還債務(wù)。這樣的話資產(chǎn)就會有一個(gè)下行的壓力，對銀行的盈利，對銀行在資產(chǎn)負(fù)債表端的表現(xiàn)都會非常糟糕。
關(guān)于這點(diǎn)我可以講一個(gè)故事方便大家更好理解�？赡苤v一個(gè)國家很復(fù)雜，那我就講一個(gè)村吧。這個(gè)國家有這樣一個(gè)村子，這個(gè)村子風(fēng)景非常的優(yōu)美，環(huán)境特別好，突然有一天有很多外地游客發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)世外桃源的地方，他們想要逃離工業(yè)化的環(huán)境，就開始在這個(gè)村子里買房子，置辦房產(chǎn)。村子里的人就開始注意到了，村里的房子從500元錢變成5萬元，馬上到50萬元了，村里人的熱情就來了，開始把自己多少年的積蓄統(tǒng)統(tǒng)拿出來造房子賣給這些外地人。
后來越來越多的外地人就慕名而來買房，多到什么程度呢？村里人把自己的棺材本拿出來造房子都不夠賣了。這時(shí)候你就要到村外面找人借錢給你發(fā)展房地產(chǎn)，賣給這些外地人。
這個(gè)過程其實(shí)就是加杠桿的過程，早些時(shí)候你本身是自有資金沒有杠桿，拿自己的棺材本造房子發(fā)展房地產(chǎn)，沒有杠桿，是自有資金，但是到往后開始借錢杠桿就開始加了，但開始加也不是問題，因?yàn)榇蠹夷矫鴣�，來的人很多，借款搞地產(chǎn)也滿足不了這些人的需求。所以這個(gè)時(shí)候你加杠桿是沒有問題的，你可以支付這些債務(wù)成本。這個(gè)過程其實(shí)就是一個(gè)融資的轉(zhuǎn)換過程。開始叫做對沖融資，是指自己投資投入的項(xiàng)目所產(chǎn)生的回報(bào)完全能夠支付債務(wù)成本，還有利潤掙；然后到下一步叫做投機(jī)融資，那時(shí)你就要進(jìn)行債務(wù)展期了，因?yàn)槟憬璧氖侵卸唐诘膫鶆?wù)，但房子是一個(gè)長期的投資項(xiàng)目，你就要進(jìn)行債務(wù)展期，當(dāng)然你也能夠維持這個(gè)債務(wù)，但發(fā)展到最后呢，你發(fā)現(xiàn)增加的這些杠桿還是滿足不了需求，那就開始加大杠桿。
到最后呢，外邊的人一看這個(gè)村房子太好賣了，全都加入進(jìn)來開發(fā)房地產(chǎn)了，這時(shí)候你會發(fā)現(xiàn)一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，開頭房子不愁賣，現(xiàn)在這么多人都來賣房子了，這個(gè)時(shí)候你就開始愁賣房子。本來一個(gè)房子掛到市場上一個(gè)星期就賣掉了，后來發(fā)現(xiàn)幾個(gè)月、半年、一年都賣不出去，這時(shí)候就出現(xiàn)什么問題呢？這時(shí)候在不知不覺的無意識的過程中，房子這樣一個(gè)資產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始趨向破滅了，這個(gè)時(shí)候你就會發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)開始應(yīng)付不了債務(wù)成本了，必須借新債來還舊債。逼到這個(gè)地步，就由投機(jī)融資又轉(zhuǎn)換成了龐氏融資。
一個(gè)國家如果在它的整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，龐氏融資和投機(jī)融資的占比相當(dāng)大的時(shí)候，那它只有一個(gè)辦法，破產(chǎn)或拋售資產(chǎn)來支持這個(gè)債務(wù)鏈條。這就對資產(chǎn)形成一個(gè)巨大的賣壓。比如說古代的一些人窮了，就要把家里傳世的玉白菜也拿出來典當(dāng)了，你典當(dāng)?shù)脑�，你知道�?萬元的勞力士表可能1萬元都典當(dāng)不到，就是這樣一個(gè)資產(chǎn)加速貶值的過程。這樣一來對資產(chǎn)，對房地產(chǎn)，對廠房，對企業(yè)會會造成什么樣的影響？這樣一個(gè)資產(chǎn)加速貶值的過程就叫做債務(wù)通縮。
我看了招行的一個(gè)研究報(bào)告，因?yàn)檎行械乃饺算y行在國內(nèi)做得最好，所以它中國富人數(shù)據(jù)特別多。在中國富人里面，房地產(chǎn)在他們財(cái)富的占比非常高，好像有70%左右。所以，房地產(chǎn)泡沫如果真的破滅的話，對這些人的財(cái)富影響相當(dāng)大，資產(chǎn)縮水，而且問題不止于此。因?yàn)?strong>這些富人很有可能把自己的房地產(chǎn)到銀行或其他融資機(jī)構(gòu)做抵押，然后進(jìn)行消費(fèi)或投資，這本身就存在杠桿，這樣的過程對樓市就是毀滅性的，如果你這個(gè)房子是自住的話無所謂，跌就跌，但如果你作為一個(gè)杠桿的債務(wù)融資的抵押品它的破壞力就會相當(dāng)大，所以，去杠桿化對房地產(chǎn)的影響是非常不利的。
現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)面臨的困境的本質(zhì)是什么？借用美聯(lián)儲的術(shù)語來講，中國現(xiàn)在面臨的主要問題就是抵押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和內(nèi)生性貨幣的坍塌。抵押品鏈條很簡單，你去銀行借債或者去借高利貸，不管你借什么債務(wù)，別人不會平白無故借錢給你。比如你有房子或者你家有一些祖?zhèn)鞯恼鋵�，總之你都得有這樣一些有價(jià)值的東西，這些是什么東西？抵押品。你不存在這些東西，別人是不會借錢給你的。所以，這就叫做抵押品鏈條，它是維持整個(gè)債務(wù)融資機(jī)器良好運(yùn)轉(zhuǎn)的潤滑油。
現(xiàn)在中國的最重要的抵押品是什么？是房地產(chǎn)，因?yàn)樵阢y行的債務(wù)中50%都是和房地產(chǎn)有關(guān)的，所以，如果一旦是房地產(chǎn)破滅，本身不是房地產(chǎn)的危機(jī)，房地產(chǎn)的危機(jī)本質(zhì)是債務(wù)問題，債務(wù)出了問題房地產(chǎn)肯定會出問題，因?yàn)樗莻鶆?wù)的抵押品，是融資的抵押品。所以，現(xiàn)在的一個(gè)問題是抵押品鏈條開始斷裂了，整個(gè)債務(wù)融資要宕機(jī)了。
還有一個(gè)是內(nèi)生性貨幣的坍塌。什么是內(nèi)生性貨幣呢？咱們的貨幣供應(yīng)有兩大塊，一大塊是外生性貨幣，外生性貨幣其實(shí)就是中央銀行制造的這樣一種信用憑證，這叫做法定貨幣。還有一種就是這樣一種資產(chǎn)或債務(wù)的證券化，然后金融機(jī)構(gòu)對這些證券進(jìn)行買賣交易的這樣一個(gè)過程所制造的大量貨幣供應(yīng)。這個(gè)我可以講一個(gè)例子你就明白了。
央行印錢很簡單，這是錢，所以這個(gè)叫做外生性貨幣，內(nèi)生性貨幣什么東西呢？比如說我欠了銀行1億債務(wù)，但是我有10億的房地產(chǎn)，那我就跟銀行做一個(gè)交易，我說我欠你這1億的款項(xiàng)，不過現(xiàn)在資金周轉(zhuǎn)有點(diǎn)問題，但我有10億的房地產(chǎn)，那么我們可不可以把這1億的到期債務(wù)進(jìn)行再融資。我知道銀行不愿再借給我了，那你可不可以找一些比較有錢的投資者或者機(jī)構(gòu)來認(rèn)購，我要發(fā)行2億的這樣一個(gè)債券，1億我還給你，1億我再做周轉(zhuǎn)。
我憑什么發(fā)行這個(gè)債券呢？我有10億的房地產(chǎn)，當(dāng)你這些機(jī)構(gòu)投資者看到我有10億的房地產(chǎn)，你不會擔(dān)心我的償還問題了，大不了我到時(shí)候把這些房地產(chǎn)拍賣，我可以償還債務(wù)。所以，銀行就答應(yīng)把這2億打包成債券，理財(cái)產(chǎn)品等等各種各樣的金融產(chǎn)品這樣的東西，然后把它去賣給別的銀行，別的基金，別的富人。那你看到這樣一個(gè)債務(wù)，這樣一個(gè)資產(chǎn)，它就被打包成了證券了。證券在這些機(jī)構(gòu)中買賣，又形成貨幣供應(yīng)。這個(gè)證券，比如說其他銀行可以接受這個(gè)證券作為抵押，你這兩億的證券，你可以在我這里抵押，我再貸你1.8億。所以它就這樣循環(huán)，又造成了貨幣供應(yīng)，這種貨幣供應(yīng)的過程就叫做內(nèi)生性貨幣，它雖然是很深?yuàn)W的一個(gè)概念，但是很好理解的一個(gè)東西。
現(xiàn)在中國的問題就是，人民銀行的政策包括逆回購，正回購，還包括常設(shè)借貸便利（SLF），所有的這一切操作的都是外生性貨幣這一塊，內(nèi)生性貨幣它沒有操作，為什么？房地產(chǎn)完蛋了，內(nèi)生性貨幣要完蛋了，因?yàn)橹饕膬?nèi)生性貨幣在中國來講，他都是通過房地產(chǎn)這個(gè)資產(chǎn)去打包債務(wù)的。房地產(chǎn)完蛋的話，內(nèi)生性貨幣就要出大問題，所以，中國的銀行現(xiàn)在要做的問題就是要防止內(nèi)生性貨幣的坍塌，也就是阻止信用再造貨幣的這個(gè)體系的坍塌，防止這個(gè)抵押品鏈條的破裂，這就是央行要做的事情，其他不管你做什么東西，取什么SLF之類好聽的名字，債務(wù)置換也好，降息降準(zhǔn)也好，如果你看它沒有解決這個(gè)抵押品價(jià)格的問題，也就是資產(chǎn)價(jià)格的問題，它沒有解決內(nèi)生性貨幣的問題，它就完蛋了。
我再舉一個(gè)簡單的例子就更好理解了。比如，你爺爺要給你一件東西讓你做選擇，但你這一輩子只能做一次選擇。什么意思呢？你爺爺可以給你一張可以養(yǎng)得很肥的信用卡，也可以給你一個(gè)壓歲錢，你要哪個(gè)？有點(diǎn)心機(jī)的人都會要信用卡，為什么？信用卡可以養(yǎng)得很肥，但你這個(gè)壓歲錢不管是一千還是兩千到最后這個(gè)壓歲錢都是一個(gè)“減肥”的過程。所以，央行搞的所有的這些傳統(tǒng)貨幣政策都是壓歲錢（外生性貨幣），沒有用的；現(xiàn)在是央行要搞一個(gè)信用卡（內(nèi)生性貨幣），你可以把它養(yǎng)得很肥，你可以不靠你爺爺了，甚至你信用卡養(yǎng)得很肥的時(shí)候，你無所謂壓歲錢了，你可以不去給你爺爺拜年了，所以，就是現(xiàn)在中國的貨幣政策需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生性貨幣�，F(xiàn)在的問題是，中國的債務(wù)窟窿太大了，壓歲錢沒有用了，你給我一次壓歲錢不夠用了，我可不可以這樣跟爺爺講，爺爺你把這五十年的壓歲錢都一次性給我吧，這個(gè)是沒有用的。
貨幣供應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的心臟，中國經(jīng)濟(jì)的心臟正在壞死，急需移植。發(fā)力于內(nèi)生性貨幣的量化寬松就是做這個(gè)移植手術(shù)的。目前的降息降準(zhǔn)都是在過去壞死的心臟上修補(bǔ)，都是貽誤心臟轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)機(jī)。鑒于量化寬松在中國被嚴(yán)重妖魔化了，這里我先不用量化寬松理論來解釋，我用鄧小平的邏輯來說明問題。我想引用鄧小平的一句話不管白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，我只講貓的邏輯。
貓的邏輯就是說，現(xiàn)在中國遇到的問題主要是內(nèi)生性貨幣的坍塌。其實(shí)要從中國的歷史來講，中國在改革開放初期是不太需要考慮內(nèi)生性貨幣的，因?yàn)樵谥袊母镩_放的這些年里特別是八十年代后的十幾二十年的這段時(shí)間，中國的出口增長，特別是經(jīng)常賬戶順差，增長速度是非�？斓�，所以那個(gè)時(shí)候通過外匯占款的形式來發(fā)行貨幣就已經(jīng)夠用了，在高峰時(shí)期占到了80-90%，不需要考慮內(nèi)生性貨幣，就是說爺爺發(fā)壓歲錢都使不完，沒有必要再考慮內(nèi)生性貨幣。
現(xiàn)在壓歲錢不夠花了，信用卡又沒養(yǎng)肥，問題就大了。
在超級去杠桿化的前提下，人民幣的戰(zhàn)略性貶值就顯得尤其必要。
2013年我就開始講人民幣要進(jìn)行戰(zhàn)略性的貶值。貶值有兩種，這也是從去杠桿的原理上看的，在債務(wù)金融里面，貨幣貶值是可以起到去杠桿化的這樣一個(gè)效果，很簡單比如說中國目前的外部債務(wù)就超過一萬億美元，我一貶值你的債務(wù)壓力會小很多，這是很開心的事。所以這是一個(gè)角度，通過貶值來去杠桿，還有一個(gè)貶值不是去杠桿，也就是去杠桿悖論的問題。我這個(gè)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)杠桿已經(jīng)很高了，我通過賣資產(chǎn)來去杠桿，結(jié)果好家伙我一賣，這個(gè)房子的下降的百分比超過了我的想象，結(jié)果我杠桿沒有降，因?yàn)槲疫�有房子沒有賣，杠桿率反而更高了。就像有時(shí)候退燒一樣，吃了藥反而燒飆得更高了。這就是杠桿化悖論，你想降杠桿，但杠桿率更高，這就是一個(gè)悖論。所以，有一種人民幣它貶值就不是去杠桿，它不但沒有去杠桿，反而更高了。所以，這個(gè)人民幣貶值有兩種，一種就是去杠桿的貶值，一種就是加杠桿的貶值。
問題是你要想人民幣的貶值是前一種，你必須要由國家，像中央銀行和外匯管理部門主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略性貶值來達(dá)到這樣一個(gè)去杠桿化的目的，因?yàn)槿绻惆堰@樣一件事交給外部的投資者，他們不在乎去不去杠桿，他們只在乎最后他們能夠鎖定多少利潤。
人民幣貶值如果是降壓藥那是一件好事，如果吃了以后血壓升得更厲害就不是一件好事，后者更多的是經(jīng)濟(jì)硬著陸造成的，如果經(jīng)濟(jì)硬著陸了，人民幣貶值肯定相當(dāng)厲害，所以我們不能把這個(gè)東西交給外部的投資者。
前面講的主要是私營部門去杠桿的問題，其實(shí)現(xiàn)在去杠桿化，不光是地方政府的去杠桿化。去杠桿化在中國有三個(gè)部門，一個(gè)是政府部門(公共部門)，一個(gè)是私營部門，一個(gè)是國營部門，這三個(gè)部門都需要去杠桿化。中央政府就相當(dāng)于爺爺一樣，這三個(gè)孫子出了問題都要來找爺爺，爺爺先顧誰呢？所以前一陣子兩會期間不是中國建設(shè)銀行行長張建國說我們銀行也是弱勢群體嘛，這無非就是在“爺爺”面前用眼淚打動(dòng)“爺爺”，就是說爺爺你先照顧我吧。但是在解決杠桿化的過程中，你這個(gè)心是不能憑感情的，你是要按規(guī)律辦事的。
三月份有一個(gè)傳聞在業(yè)界傳得非常響，就是地方債務(wù)置換，而且標(biāo)題嚇?biāo)廊耍?0萬億債務(wù)置換——中國式旋轉(zhuǎn)門量化寬松，我當(dāng)時(shí)看了嚇一跳，10萬億這可不得了。仔細(xì)看了一下內(nèi)容，它就是把地方債務(wù)，具體的操作細(xì)節(jié)還沒有出來，說是要央行買單，對這個(gè)我自己是很抵觸的。
我認(rèn)為在去杠桿化的過程中，不能搞“首長先撤”，這是非常危險(xiǎn)的。為什么非常危險(xiǎn)呢？因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里面，部門可以分成生產(chǎn)部門和非生產(chǎn)部門，會計(jì)學(xué)里也有講成本中心和利潤中心的問題，現(xiàn)在問題政府是成本部門，是非生產(chǎn)部門，如果你讓非生產(chǎn)部門先跑，生產(chǎn)部門出事的話，整個(gè)就完蛋了，這個(gè)用一個(gè)比喻講，非生產(chǎn)部門就是坐大轎的，生產(chǎn)部門是用來抬轎的。如果抬轎的全完蛋了，坐轎子的根本就不存在了，你就坐地上了。所以，現(xiàn)在我認(rèn)為是不能搞這種量化寬松，所謂的十萬億量化寬松，先讓地方政府解套，是萬萬不可的。因?yàn)槿谫Y要講融資空間，不是有劣幣驅(qū)逐良幣，惡性債務(wù)也會驅(qū)逐那些良性債務(wù)。什么叫做良性債務(wù)，就是私營部門的債務(wù)去杠桿是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)去杠桿的關(guān)鍵。你要把去杠桿化的努力的方向轉(zhuǎn)到私營部門上來。
如果搞10萬億的量化寬松來幫地方政府債務(wù)解套的話，整個(gè)公共部門也許杠桿降下來了，但是對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)來講，它的債務(wù)是繼續(xù)惡化的，因?yàn)槠鋵?shí)地方政府的債務(wù)存量太大了，10萬億以上，到最后的最后，無非是中央銀行直接或間接買單，你說我沒有直接買單，我找國開行或者什么政策銀行去買這些債券，然后你再來我央行這兒，我們關(guān)起門來搞再融資，老百姓也不知道，因?yàn)槟悴煌该�，但這么一個(gè)大存量的債務(wù)，最終肯定是中國人民銀行進(jìn)行間接的（我就不說直接了，因?yàn)樘y看了），通過“代理服務(wù)器”來買單，所以，最后整個(gè)這個(gè)杠桿是加到了私營部門。私營部門就是抬轎子的，如果抬轎子的死了，坐轎子的有轎子坐嗎？
絕對不能讓首長先撤，這個(gè)時(shí)候你要讓抬轎的先撤，留得抬轎的在，早晚有轎坐。
都說中國經(jīng)濟(jì)景氣不濟(jì)，股市牛沒有道理，但瘦死的駱駝比馬大，改革開放三十多年以來的財(cái)富沉淀巨大，這是一股不可忽視的力量。根據(jù)中信銀行和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的《2012年中國私人銀行發(fā)展報(bào)告》，中國超富人群數(shù)量近年來迅猛增長，總量將由2006年的36.1萬人增長到2015年的219.3萬人。同時(shí)，超超富人群數(shù)量也由2006年的1萬人增長到2010年底的3.2萬人。與此同時(shí)，超富人群總共持有的可投資資產(chǎn)從2006年的10.4萬億元增加到2010年的30萬億元，預(yù)計(jì)在2015年，這個(gè)數(shù)字將達(dá)到77.2萬億元�？赏顿Y資產(chǎn)規(guī)模在1000萬~2000萬人群中，投資性房地產(chǎn)凈值占其可投資資產(chǎn)的比例高達(dá)70%以上。而如今房地產(chǎn)泡沫正在破滅，這意味著中國富人有數(shù)以10萬億元以上的財(cái)富需要另尋出路，除了樓市，股市就是中國最大的資金池，這筆海量資金除了陸續(xù)殺進(jìn)股市，還真沒有別的地方好去，試問鯨魚不在海洋里游泳難道去江河湖泊里徜徉嗎？而且經(jīng)濟(jì)景氣和股市沒有明顯正相關(guān)性，所謂股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表是一種膚淺的誤讀。美國金融海嘯之后，百業(yè)凋敝，股市卻牛了六年以上，這就是“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”的悖論。
股市是超級去杠桿化的工具。過去這許多年，好多個(gè)人，家族，或企業(yè)發(fā)現(xiàn)踏踏實(shí)實(shí)的經(jīng)營打拼，日子捱得太苦了，見房價(jià)閉著眼睛往上漲，就把能周轉(zhuǎn)的錢都投進(jìn)了房地產(chǎn)市場（有不少靠實(shí)業(yè)打下江山的企業(yè)就這樣華麗轉(zhuǎn)身的成了房地產(chǎn)商，好多像蘇寧，中糧集團(tuán)這樣大跨界搞地產(chǎn)的），后來看見影子銀行里利息收入高，又投去做了影子銀行，到如今房地產(chǎn)和影子銀行都要硬著陸了，當(dāng)初投進(jìn)去的錢不少是借的（所謂的杠桿資金），這一下不得了，發(fā)現(xiàn)自己被套牢了。資產(chǎn)泡沫玩大了的中國經(jīng)濟(jì)怎么才能解套？除了房地產(chǎn)，影子銀行，中國最大的資金池就是股市了。正好，滬港通通了，國家推出了很多對股市利好的政策，人民幣國際化，IPO等等，炒作的題材很多。通過杠桿資金把股市拉起來，那些在房地產(chǎn)和影子銀行里被套牢的企業(yè)和機(jī)構(gòu)就可以解套了。從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不管是生產(chǎn)，還是投資，都可以看作是債務(wù)融資活動(dòng)。債務(wù)融資方式分三種：對沖、投機(jī)、龐式。對沖融資，其收入可以還本付息。投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能支付利息而不能支付本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息都支付不起，債務(wù)不斷疊加，只有以債養(yǎng)債或者拋售資產(chǎn)�？梢钥吹�，影子銀行和房地產(chǎn)市場已經(jīng)被龐氏融資主宰，泡沫開始破滅，為今之計(jì)，只有通過舉債拉高股市才能從影子銀行和房地產(chǎn)市場的債務(wù)泥沼中脫身。股市急速崛起成了整體中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化的一條捷徑。超級去杠桿化一般都是十年左右，再加上中國未來將推出量化寬松，中國股市迎來6年左右的牛市，股市才能為中國的超級去杠桿化起到積極的作用。
最后，就是中國會有類似于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激出現(xiàn)。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)力之下，2013年日經(jīng)指數(shù)重返14000點(diǎn)，全年創(chuàng)下57%的漲幅，為1972年以來最好表現(xiàn)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)里最重要的就是日本央行的量化寬松（QE），而過去幾個(gè)月來關(guān)于中國啟動(dòng)自己的量化寬松的呼聲也越來越高，比如交銀國際三月底就表示，不能排除中國央行直接購買中長期債券(QE)以實(shí)現(xiàn)降低中長端利率目標(biāo)的可能性。
周小川在最近的博鰲論壇上也說如有必要，中國也會搞QE，這和以前堅(jiān)決否定QE的口氣迥然不同。國內(nèi)許多券商的經(jīng)濟(jì)師和國外的不少投行也一再表示中國有搞量化寬松的可能和必要。去年八月我在聯(lián)合早報(bào)撰寫《化解中國地產(chǎn)危機(jī)的美國經(jīng)驗(yàn)》一文呼吁中國模仿美國啟動(dòng)量化寬松救市，之后發(fā)表多篇文章闡述中國該如何量寬，一路以來都是罵聲累累，說量寬是損招毒招，一時(shí)間讓我有冒天下之大不諱之感。所以當(dāng)今天我看到李克強(qiáng)總理在和金融時(shí)報(bào)總編LionelBarber的訪談中講到：“我目前還是半信半疑。因?yàn)樵谕苿?dòng)量寬政策的時(shí)候可能是魚龍混雜，什么都能夠在汪洋大海中生存下來，現(xiàn)在還很難預(yù)測一旦量寬政策退出會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果。美國最近對于是否加息，雖然沒有更多的爭論，對加息的時(shí)間也不確定。坦率地講，實(shí)施量寬政策是比較容易的，無非是印票子，但是世界金融危機(jī)乃至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低迷的結(jié)構(gòu)性問題怎么解決？還是需要通過結(jié)構(gòu)性改革。在這方面不少國家沒有邁出大步子。當(dāng)然，就像病人生病一樣，我們先得給他吊水，打抗生素，否則治病的時(shí)間可能都沒有了，但是總有一天要撤掉激素，撤掉抗生素，讓他自己的肌體能夠正常恢復(fù)。所以我不反對量寬，但是我認(rèn)為更重要的還是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革�！�，我非常欣慰。李總理提到“就像病人生病一樣，我們先得給他吊水，打抗生素，否則治病的時(shí)間可能都沒有了”還有“我不反對量寬，”，這和以前對量寬的口徑截然不同，中國離量化寬松越來越近了，我之前因?yàn)楹粲醺懔繉挵さ牧R也就輕如鴻毛了。
中國如果搞量寬，當(dāng)量會非常大。中國光需要置換的地方政府債務(wù)就在十萬億以上，還有銀行系統(tǒng)和影子銀行的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)也有數(shù)十萬億，由此推算，一旦中國搞量化寬松，規(guī)模至少在10萬億以上。量化寬松一來，A股就會和日股美股那樣呈現(xiàn)超級大牛的局面。量化寬松是A股超級牛市最強(qiáng)有力的背書者，中國的10萬億級別的量化寬松不出則以，一出必讓安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)黯然失色。美國的量寬行將就木，日本的量寬已成強(qiáng)弩之末，而中國的量寬蓄勢待發(fā)，到時(shí)候A股會成為全球股市最閃亮的焦點(diǎn)，正所謂“待到秋來九月八，我花開后百花殺。”
綜上所述，中國正在經(jīng)歷三四十年難得一遇的超級去杠桿化，這是中國資本市場罕有之大裂變。中國央行未來極有可能推出大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃（量化寬松），以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)泡沫將平穩(wěn)的破滅，而A股將迎來六年左右的一輪超級牛市，以為十年左右的超級去杠桿化提供堅(jiān)實(shí)的融資管道支持。
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