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本文是邵宇博士2014年對中國經(jīng)濟的深度分析，很多地方在2015年都得到了印證，現(xiàn)在重讀仍有很多借鑒意義。

當前各種數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟進入了傷停補時階段，近期很多指標（包括消費、投資、貨幣供給）都出現(xiàn)了近十年以來的最低值（還不用說令人疑惑的平減指數(shù)問題），但這僅僅是表象，深層次的原因應該是在中國經(jīng)濟自身演進過程中呈現(xiàn)出來的三重斷裂帶——分別是增長斷層、改革斷層和全球化斷層。

GDP錦標賽與改革錦標賽之間的斷裂

第一重是GDP錦標賽與改革錦標賽之間的斷裂。傳統(tǒng)的GDP錦標賽的能量級明顯下降。

這一方面是源于已經(jīng)高企的地方政府負債和略顯緊繃的貨幣政策，但更重要的原因，特別是短期面上的原因，主要是官員績效考核機制一定程度上的調(diào)整、目前全力展開的反腐行動以及對樓堂館所等新建基建項目的抑制。

應當說這些都是十分必要和緊迫的措施，但其對經(jīng)濟增長的短期壓制作用也正在顯現(xiàn)。據(jù)觀察，目前基層官員之間正在形成一種消極怠工的狀況，這與黨性無關，而是人性。

現(xiàn)在官員不可以吃，不可以喝，也不方便戴表，那他們也就不積極推動項目進展了。傳統(tǒng)的GDP錦標賽，明顯是親投資的，特別對于系統(tǒng)內(nèi)的成員來說是所謂“激勵高度相容”的。

因此，地方政府歷來在通過增加投資以加速經(jīng)濟增長上駕輕就熟，但是目前情況已經(jīng)開始發(fā)生趨勢性變化。

這就會出現(xiàn)一個明顯的推動力落差，或者說到了青黃不接的時刻，原來的增長模式已經(jīng)明顯減速，而民營經(jīng)濟活力暫未充分激活，結果就是經(jīng)濟增速不斷下滑，如同一輛低速行進的自行車開始搖搖晃晃，保持平衡會更加困難。

更重要的是，中期來看，新一輪國家和政府治理改革的三大標志性工作將很快全面展開（即第五個現(xiàn)代化）。

這包括但不限于：權力清單和負面清單，這將最終牢牢約束住政府這只有形的手；以透明預算和全口徑預算為核心的公共財政制度的確立，這將把每一次重大項目的決策從暗箱放到臺面上；以及在中共十八屆三中全會決定中明確提出的“推行新提任領導干部有關事項公開制度試點”，這本質上是一個以增量帶存量的中國式陽光法案的雛形，切勿低估它的嚴肅性和作用力。

加上適當?shù)木W(wǎng)絡監(jiān)督，這些將構成“制度的籠子”最堅固部分。筆者堅信上述改革會從根本上重塑中國成長的動力源泉，使得民間資本在未來擁有最大的空間和舞臺，也同時讓政府變得清正廉潔、高效和精簡。

但短期的抑制在所難免，也許這才是當下以致未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟增長可能始終會不太給力的根本原因。

改革錦標賽內(nèi)部的斷裂帶

第二重則是改革錦標賽內(nèi)部的斷裂帶。2013年十八屆三中全會制定了令人興奮的宏大改革藍圖，打響了改革錦標賽的發(fā)令槍。

改革就意味著變化，但也必須清醒認識到：改革是一個慢變量，而增長是一個快變量。不僅如此，改革本身也分成比較快的變量和慢的變量，斷裂處就在于改革的各個元素之間短期內(nèi)未必能夠形成有效配合。

幾輪壓力測試結果顯示，不論是經(jīng)濟還是市場的穩(wěn)定性都還差強人意。金融變量的劇烈波動，一方面當然有利于改變原來一致的單向投賭預期，同時也可能會引發(fā)更大的不確定性。

而那些較慢進行的各種相配套的改革只會使得原來的風險進一步積累，例如影子銀行（包括同業(yè)和中國式信托）的治理，地方融資平臺的治理，這顯然都是慢改革。

總量貨幣政策的簡單緊縮式調(diào)整或者市場化決定都無法完成這些結構主導的精細化、差異化管理要求，從而使得劣幣驅逐良幣、逆向選擇、道德風險、制度套利，這些難題都無法從根本上得到解決。

所以，各種改革進程速度不一致，特別是金融改革的單兵突進，可能帶來意外情況，而各種各樣改革不配套的風險最終可能會體現(xiàn)為金融危機的癥狀。

例如一直被外界所詬病的中國地方政府債務問題，實際上，化解過高債務杠桿問題的措施里面就涉及很多的慢改革。

如預算透明化以后市政債的發(fā)行改革，地方和中央的事權和財權的重新匹配，國有資產(chǎn)的變現(xiàn)以及混合所有制的實現(xiàn)，以及人民幣國際化究竟如何推進，如何形成足夠量級的離岸人民幣資產(chǎn)池等。

由于大部分投資者比較短視和囿于自己的認識框架，要理解中國改革的邏輯，特別是去理解和量化戶籍、土地制度的改革可能釋放的紅利，幾乎是不可能完成的任務，尤其是對于海外投資者。

全球化進程的阻斷

第三重斷裂則來自全球化進程的阻斷，準確地說，是來自美式全球化和美元全球化進程的逆轉。本質上講，是以美國為代表的傳統(tǒng)發(fā)達經(jīng)濟體的局部退出和以中國為代表的新興經(jīng)濟體的拒絕上位。

2008年金融危機改變了很多事情。大危機之前全球化的邏輯很簡單，整個世界分為三元結構，全球的三個世界的格局是由消費國（美國是典型代表，印鈔票、花錢買東西）、生產(chǎn)國（代表是中國）、資源國（中東的石油國，還有金磚國的巴西、俄羅斯等，提供大量的大宗產(chǎn)品）構成，通過現(xiàn)有的美元為主體的儲備體系相連接。

生產(chǎn)型和資源型經(jīng)濟體完成原始的資本和產(chǎn)能的積累，而發(fā)達經(jīng)濟體刺激虛擬經(jīng)濟體系的空前繁榮和消費主義的狂歡。中國在這個夾心層中的難度就體現(xiàn)在“買什么什么就貴”，“賣什么什么就便宜”。

整個世界就是按照這樣大循環(huán)模式運轉，這種“相濡以沫”的廣義G3結構最終在2008年次貸資產(chǎn)泡沫中轟然坍塌，然后危機一波一波不斷襲來。首先是美國的金融體系危機（銀行和居民資產(chǎn)負債表），然后變?yōu)闅W洲主權債務危機（國家資產(chǎn)負債表），進而變?yōu)樨泿朋w系危機和新興市場的連帶傷害，全球經(jīng)濟隨之進入了長期的消沉。

所以我們看到的是：當下中國經(jīng)濟已經(jīng)進入到三期疊加，即GDP錦標賽動力的喪失期、改革紅利不能充分協(xié)調(diào)發(fā)揮合力期、全球化紅利暫緩釋放期，中國經(jīng)濟當下的情況空前復雜，具有極大的挑戰(zhàn)性。

特別是在外圍流動性可能發(fā)生急劇變化的環(huán)境下，不能排除會看到一些系統(tǒng)性風險的集中爆發(fā)，這包括二三線房地產(chǎn)價格泡沫自我實現(xiàn)式的破滅，地方融資平臺的違約風險，以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，如果再疊加人民幣的大幅貶值，就會引發(fā)一場完美風暴。

這其中尤其是地方政府和國企的債務問題，盡管中國政府擁有超過55萬億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙地轉移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內(nèi)到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產(chǎn)絕對是一個重大挑戰(zhàn)，這也是海外投資者對中國短期前景高度懷疑的一個重要原因。

違約是一條長長的光譜，最上端的是上游的原材料。例如涉礦的大宗產(chǎn)品，包括銅、大豆，鐵礦石，煤炭等，然后是中游的過剩產(chǎn)能，包括新興的過剩產(chǎn)能，例如太陽能、風能等，也包括傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能，鋼鐵、水泥和電解鋁等，然后就輪到下游的房地產(chǎn)了，房地產(chǎn)往下就連接著地方融資平臺。

因為如果土地賣不出去，則地方融資平臺的流動性立即就會出現(xiàn)問題，而這兩者如果出現(xiàn)問題，那么中國的影子銀行部分，特別是信托就會出現(xiàn)兌付風險，再下來是國家級融資平臺，例如國開行金融債的發(fā)行困難，然后是一般商業(yè)銀行體系的壞賬問題，從而回到危機的起點和終點。

因此，貨幣政策由舊常態(tài)進入新常態(tài)，以市場化方式配置金融資源，從流動性方面全面支持宏觀經(jīng)濟各部門杠桿的轉移騰挪，不斷優(yōu)化各部門資產(chǎn)負債結構，形成對宏觀經(jīng)濟三重斷裂的有效突圍。這正是我們提出的：從貨幣的“雙重投放”到資金的“雙重脫媒”。

貨幣“雙重投放”的舊常態(tài)

1979年改革開放以來，短短30余年的時間里，我們經(jīng)歷了經(jīng)濟貨幣化（1979-1991年）、資產(chǎn)資本化（1992-1997年）、資本泡沫化（1998-2005年）、泡沫全球化（2005-2011年），以及隨后的全球泡沫的同步升騰與墜落，危機迅速經(jīng)歷了一（2007年）、二（2010-2011年）、三波（2012年至今），全球資產(chǎn)波動出現(xiàn)了高度的同步性。

貨幣方面，當基礎貨幣成為央行的目標變量后，信用貨幣制度下貨幣擴張的力量被釋放出來。經(jīng)濟的高速增長和要素貨幣化，都需要吸收天文量級的貨幣供給。

一開始貨幣是由貨幣當局自主投入的，貨幣增速緩慢上升，在擊敗了東南亞的競爭對手后（2001年中國加入WTO），很快全球化的紅利滾滾而來，這大致發(fā)生在2002-2003年前后，貨幣開始狂飆突進，廣義貨幣M22013年為1998年的10.59倍（14年），年均復合增長率18.36%；若放大至更長周期，M22013年為1985年的212.84倍（27年），年均復合增長率達21.1%。

同時，中國一度采用的強制結售匯制度最終形成了奇特的流動性供給機制。美元一旦結售匯，就形成了所謂的雙重投放：

一方面，在中國，這些美元兌換為人民幣基礎貨幣，或者說美元成為中國投放貨幣基礎，從某種意義上來說，中國央行就相當于美聯(lián)儲的一個大儲備區(qū)分行，貨幣政策（基礎貨幣）多年被劫持，而其能做的就是不斷對沖再對沖。

央行2003年開始被動發(fā)行央票對沖，后來不斷提升準備金進行更廉價也是更有效的對沖。即便如此，流動性仍然不斷膨脹，進而刺激資產(chǎn)價格和投機情緒。

我們肯定還記憶猶新，2003-2007年，那貌似是中國制造和貿(mào)易的最甜蜜時刻，也是賭人民幣升值最高峰，2005年重新打開的升值窗口就如同總攻的集結號，全球套息交易產(chǎn)生的熱錢滾滾而來，房產(chǎn)價格和股票價格扶搖直上。

但更加詭異的是，另一方面，強制結匯產(chǎn)生的美元儲備成為中國央行的資產(chǎn)，由外匯管理局負責日常管理和投資，由于中國外匯儲備投資渠道狹窄，大量的美元儲備用于購買美國國債。

我們把美聯(lián)儲購買債券的行為叫做量化寬松（QE），三次QE釋放了近4萬億美元，同期中國央行多了2萬億元的外匯儲備，那么從這一點上看，不管美聯(lián)儲愿不愿意，中國央行也一直在買入美國國債，相當于中國央行向美國投放美元基礎貨幣，替美聯(lián)儲執(zhí)行量化寬松政策。

這就是美元的雙重投放和循環(huán)膨脹，它在中國和美國創(chuàng)造出了雙重信用——不同僅僅在于，美國人得到了廉價的信貸可以不斷揮霍消費，中國得到更多的貨幣進行投資和生產(chǎn)，相互需要，真是一個完美的循環(huán)。

直到泡沫全球化，貨幣總量多到可以推動兩國各自的地產(chǎn)價格和股票價格失控形成2008年金融危機，這其實就是所謂全球失衡的真相和金融危機的根源。

資金“雙重脫媒”的新格局

進入2014年下半年以來，隨著對美聯(lián)儲加息預期的增強，全球流動性格局發(fā)生較大轉變，新興市場的匯率和高風險資產(chǎn)價格劇烈波動，中國外匯占款隨之下降，人民幣升值亦戛然而止。

因而中國的貨幣自主性可以更強，從而產(chǎn)生一個較為中性的貨幣環(huán)境。但是，從短期來看，外匯占款這一主要貨幣投放渠道的抽離，使得中國的流動性變得比較緊張。

我們用貿(mào)易順差、FDI、外匯儲備的收益以及EPFR的外資配置數(shù)據(jù)對外匯占款進行了一個簡單的擬合，研究發(fā)現(xiàn)，如果滯后一期的話，擬合效果其實要更好一些，這可能是由于實際資金的結算可能會有一定的時滯。

那么考慮到貿(mào)易順差的收窄和EPFR數(shù)據(jù)的走勢，我們認為，從中期來看，其波動的中樞會出現(xiàn)大幅度的降低，這意味著，本來由于企穩(wěn)的政策風向、定向的貨幣微調(diào)政策的中國流動性又一次面臨供應不足的風險。

自2013年6月錢荒以來，從央行對利率和匯率干預的操作手法來看，其貨幣政策維系“雙通道制”，即將利率、匯率波動均壓縮在一定空間內(nèi)，這無疑是一種過渡性貨幣政策。

究其原因是央行難以對外匯占款的趨勢有明確的預期，然后實施的一種穩(wěn)住國內(nèi)等等看的策略，技術上的“補丁操作”和戰(zhàn)術上的“雙通道制”沿用至今：以PSL、MLF調(diào)整決定中長期流動性，以正逆回購、SLO、SLF調(diào)節(jié)短期流動性。

以大量法定存款準備金鎖住流動性的“池子理論”是一種“非常規(guī)貨幣政策”，同時中國人民銀行行長周小川認為：“中國的貨幣政策一直是非常規(guī)的�！比绾螐摹胺浅Ｒ�(guī)”走向“常規(guī)”，降準+正逆回購、再貸款或央票對沖正是突破口。

如果外匯占款真的逐漸枯竭，那么中國貨幣投放機制必然面臨轉型，這就從“打補丁”走到了“換系統(tǒng)”，央行調(diào)控必然由資產(chǎn)方內(nèi)的調(diào)整過渡到資產(chǎn)負債方同時調(diào)整，即準備金下降與外匯占款下降保持趨勢上的一致。

一是優(yōu)化外匯存量結構，通過政府資本對外輸出平臺對外投資，如金磚銀行、亞投行、絲路基金等形式實現(xiàn)；

二是逐漸讓渡給企業(yè)和居民部門，從而實現(xiàn)“雙重脫媒”中的第一重脫媒。在實現(xiàn)外匯儲備持有多元化的過程中，央行亦可以通過持有其他部門債權（如金融債、地方政府債、MBS等）以實現(xiàn)資產(chǎn)方結構性調(diào)整。

因此，央行有步驟地脫去外匯資產(chǎn)同時降準，是實現(xiàn)可持續(xù)、可預期的人民幣投放機制的形成，也是推動利率市場化和匯率市場化的必然要求。

第二重脫媒就是居民銀行存款向財富管理機構轉移，這是發(fā)展以直接融資為主的融資體系的必然要求，也是利率市場化中一個不可逆轉的過程。

隨著脫媒的不斷深化，貨幣總量與經(jīng)濟增長的關系會逐漸弱化，央行貨幣政策調(diào)控必然是從“重量輕價”走向“量價并重”再到“重價輕量”。

2015年流動性最大不確定性在于美聯(lián)儲加息時點。理論上，加息會導致國內(nèi)流動性逆轉，套息資本外逃加劇。

目前來看，外匯占款正在趨勢性減少，這預示著未來外匯占款將嚴重影響貨幣投放量。但是我們傾向于認為，流動性雖然存在不確定性，卻有望平穩(wěn)過渡。

一方面，美聯(lián)儲采取前瞻性指引政策，引導全球資本流動。當加息成為現(xiàn)實后，實際上的沖擊可能遠遠低于預期。

另一方面，2015年經(jīng)濟下行，通縮加劇的背景下，一旦流動性受到?jīng)_擊，央行可能連續(xù)進行非線性的快速降準對沖（400bp以上）。因此，我們認為2015年貨幣供應量仍較穩(wěn)定，M2增速在12%左右。

按照對M2和外匯占款的估計，央行也可能會繼續(xù)采取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。同時，人民幣兌美元窄幅貶值亦是大概率事件。